华安证券最新评级报告出炉：全球雾化领导者，思摩尔领衔创新制造

　　思摩尔国际（6969.HK）近期大火，华安证券研究所据此出台全新研究报告，详细分析了思摩尔国际（6969.HK）的相关情况，并对其进行评级，有相当的深度，论点可信，论据详实。

　　市场现状

　　全球卷烟市场呈寡头垄断格局，新型烟草市场格局尚未成型。

　　2024年，电子烟市场规模有望达到1115亿元，近5年复合增长率24.2%，未来5年复合增长率有望达24.9%。

　　欧美是电子烟消费最大的市场，电子烟的雾化设备以封闭式为主流，2020年，封闭式电子雾化设备占有55.01%的市场份额，预期2025年将达到73.08%。

　　在监管方面，美欧等地区政策及法规的关注点多集中于电子烟的产品质量、消费者健康以及规避未成年人接触；日本则严格限制电子烟的生产及销售。

　　国内电子烟参照卷烟管理，但政策有待进一步细化，监管明确后，国内电子烟市场将进入有法可依的新阶段，短期行业上下游利益或重新分配，但对行业的长期健康发展有深远的意义。

　　海外形式

　　华安证券以海外烟草巨头，如奥驰亚、菲莫国际、英美烟草和日本烟草为例，对新型烟草发展之路进行了整理与分析。

　　尽管各家布局新型烟草的方式与发展速度有所不同，但比较一致的是，各家的传统卷烟业务均呈颓势，而新型烟草业务蒸蒸日上。加热不燃烧、雾化电子烟和口含烟是常见的三种新型烟草产品形式。

　　菲莫国际减害烟草业务的净收入占比达24%，是龙头中占比最高的公司。2016年，菲莫国际就设立了“无烟未来”的转型目标，且宣布到2025年目标无烟产品将占其总净收入的50％以上。

　　思摩尔优势

　　思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，也是最早进入电子烟行业的企业之一，管理层拥有丰富的行业经验及优秀的专业能力，2020年其市场份额达18.9%。

　　2016-2020年，思摩尔国际的营业总收入由7.23亿元增长至100.79亿元，年复合增长率93.23%；扣非后归母净利润由1.04亿元增长至34.32亿元，年复合增长率139.68%。毛利率由24.31%提升至52.91%，净利率由14.69%提升至23.81%，盈利能力持续增强。

　　思摩尔国际率先推出陶瓷雾化技术并成功替代棉芯，陶瓷雾化相比棉芯雾化在口感、一致性、传输效率、减少漏油等方面有明显优势。

　　思摩尔国际通过技术替代切入日烟、英美烟草、NJOY、悦刻等全球知名电子烟品牌供应链。

　　华安证券认为，相比新进入者，思摩尔国际领先优势显著。一是他们拥有完整的专利储备和法律团队；二是他们的产品经过大批量生产检验，稳定性、一致性毋庸置疑；三是他们多年的新型烟草行业积累使其对电子烟产品拥有深刻理解，推新方面更具备产业优势。

　　思摩尔国际的研发投入连年提升，拥有业内领先的研发团队和研发设备，产能布局灵活领先，伴随自动化产线比例的逐年提升，单位生产成本下降能为其盈利能力稳定保驾护航。

　　与此同时，思摩尔国际供应链关系稳定，与前五大供货商合作时间平均约五年，电池供应商亿纬锂能14年入股公司。

　　PMTA等政策绑定公司与北美大客户的合作关系，客户关系稳定密切，客户对思摩尔国际依赖度高，完全替换供应商的风险极大。

　　结语

　　思摩尔国际也有隐患，首先是防止技术更新迭代达不到预期，陶瓷雾化技术被其他雾化技术替代；其次是国内行业监管力度超预期，影响其国内电子雾化器业务发展；最后是新进入者发展超预期，对行业利润率产生负面冲击，同时又对思摩尔国际与客户的合作关系产生冲击。